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作家｜Eastland

头图｜视觉中国

2025 年 3 月 29 日，长城汽车（SH：601663.SH；HK：02333）流露了《2024 年度敷陈》。敷陈深远：2024 年长城汽车销量仅增 0.37%，营收却增长 16.7%、达 2202 亿；归母净利润 127 亿、同比增长 80.8%。# 反差遍及 #

法例 2025 年 4 月 3 收盘，长城汽车市值 2142 亿，市盈率 17 倍（港股 PE 仅 8,5 倍），估值在 A 股车企中垫底。施展投资者对长城汽车的靓丽功绩招供历程不高，主要原因是缺少深入了解，系念有"隐情"。

营收"暴起"

2016 年长城汽车营收 986 亿、同比增长 30%；2017 年拼集冲突"千亿大关"后流畅回落，2019 年营收 962 亿、低于 2016 年。

2021 年长城汽车营收增速遽然进步到 32%、达到 1364 亿；2022 年营收 1374 亿、增速仅 0.7%；

2023 年、2024 年，营收流畅"两位数增长"，2024 年冲突 2000 亿、同比增长 16.7%。

若以 2020 年营收为基准，2021 年、2022 年营收指数分歧为 132、133；2023 年"暴起"至 168，2024 年达 196。

长城汽车将营收分为整车销售、零卖部两大部分。2019 年曩昔，整车销售占比进步 90%。2020 年以来呈迟缓下落。2024 年整车、零卖件销售收入分歧为 1755 亿、267 亿，整车业务占比降至 86.8%。

销量逗留

1）100 万有"粘性"

2016 年，长城汽车销量达 106.9 万辆（同比增长 26.4%）；2020 年销量达 111.6 万辆，4 年累计增长 4.4%（较 2016 年）。

2021 年，长城汽车销量突进至 128 万辆；2024 年销量为 123.5 万辆，销量指数为 111（以 2020 年销量为基准）。

" 100 万"似乎有"粘性"，把长城汽车"粘"了 9 年（从 2016 年 ~2024 年）。

2024 年长城汽车营收卓越于 2020 年的 196%，而销量仅比 2020 年增长了 11%。在盛行"价钱战"的中国汽车阛阓，长城汽车属于"异类"。

2）产物结构的两个秉性

重度依赖 SUV：

年销量超 100 万的车企中，长城汽车是零碎的"单打一"：

2020 年，SUV 销量 82.9 万辆、占比 74.3%；皮卡销量 22.9 万辆、占比 20.5%；

2021 年，SUV 销量增至 90.7 万辆、占比 70.9%；皮卡销量 23.7 万辆、占比降至 18.5%；

2022 年，SUV 销量降至 76.2 万辆、占比 71.8%；皮卡销量 19.6 万辆、占比仍为 18.5%；

2023 年，SUV 销量回升至 91.6 万辆、占比 74.5%；皮卡销量 20.1 万辆、占比降至 16.4%；

2024 年，SUV 销量进步到 98.9 万辆、占比 80.1%；皮卡销量降至 17.5 万辆、占比 14.2%；

轿车偏激他车型一直没作念起来，皮卡销量下滑速率比 SUV 更快，长城汽车对 SUV 的依赖更重了。

出海大生效利

2020 年，内销 104.6 万辆；出口 6.8 万辆、占比仅为 6.2%；

2021 年，内销 114.1 万辆：出口 14 万辆、占比进步到 10.9%；

2022 年，内销跌破 90 万辆：出口 17.2 万辆、占比进步到 16.2%；

2023 年，内销回小幅回升到 91.6 万辆：出口 31.4 万辆、占比达 25.5%；

2024 年，大幅回落至 78 万辆；出口 45.4 万辆、占比进一步增至 36.8%；

在中国阛阓销量逆势下落，幸得出海业务"救驾"。

长城汽车出口的第一计算地是俄罗斯。2024 年，"俄罗斯哈弗汽车制造有限公司"营收达 192 亿、净利润 13.4 亿、净利润率 7%。

出海业务孝顺四成毛利润

1）内销、出口哪个更赢利

2014 年，长城 SUV 销量达 52.3 万辆，其中哈弗 H6 销量同比增长 47.2%；整车价钱、成分内别为 8.1 万、5.8 万，单车毛利润 2.26 万元、毛利润率高达 27.9%；

随后几年，长城汽车销量与售价同期增长，到 2017 年分歧达到 106 万辆（其中 SUV92.4 万辆），不外单车毛利润降至 1.6 万元、毛利润率 17.8%；

2021 年起，长城汽车出现两个变化：一是产物结构优化、单车价钱上扬；二是出口量显耀加多。

2021 年，内销单车价钱、成分内别为 10.3 万、8.6 万（此为估算，因分子含国内零配件收入），毛利润率 16.6%；出口单价、成分内别为 11.4 万、9.9 万（此为估算，因分子含外洋零配件收入），毛利润率 12.7%；

2022 年，内销单车价钱、成分内别为 12.2 万、10.1 万，毛利润率 17.4%；出口单价、成分内别为 14.7 万、11.2 万，毛利润率 24.2%；

2023 年，内销单车价钱、成分内别为 12.9 万、10.9 万，毛利润率 15.5%；出口单价、成分内别为 16.9 万、12.5 万，毛利润率高达 26%；

2024 年，内销单车价钱、成分内别为 15.2 万、12.2 万，毛利润率 19.9%；出口单价、成分内别为 17.8 万、14.5 万，毛利润率 18.8%；

长城流露的数据不错扬弃一个曲解：中国车在外洋卖得很贵，利润很是高。

天然外洋破钞者付出上流的价钱，但扣除运脚、关税、经销商利润，国内车企所获毛利润率仅比内销高几个百分点，致使出现倒挂（既出口毛利润率更低）。

2）外洋业务孝顺四成毛利润

出口对汽车业务毛利润的孝顺取决于销量占比、价钱和毛利润率：

2020 年，出口销量占比为 6.2%，但毛利润率仅 5.1%，因此对长城汽车业务孝顺率不到 2%；

2021 年， 出口销量占比进步到 10.9%，毛利润率进步到 12.7%，对长城汽车业务孝顺率达到 9.4%；

2022 年， 出口销量占比进步到 16.2%，毛利润率进步到 24.2%，对长城汽车业务孝顺率达到 24%；

2023 年， 出口销量占比进步到 25.5%，毛利润率达 26%，对长城汽车业务孝顺率跃升至 40%；

2024 年， 出口销量占比进步到 36.8%，但毛利润率回升至 18.8%，对长城汽车业务孝顺率降至 39%；

3）毛利润四年翻番

2020 年，长城汽车销售业务毛利润 144 亿、毛利润率 15.6%；

2022 年，汽车销售毛利润达 229 亿、毛利润指数 159（以 2020 年毛利润为基准）；

2024 年，汽车销售毛利润 342 亿、毛利润指数 237。

长城汽车有两点值得表扬：

一是国内单车价钱不降反升，天然阵一火了阛阓份额，但保住了利润，庸碌地说即是不卷价钱；

二是没灵验"低质廉价"、国内卖不出去的烂货抢外洋阛阓，挫伤中国产物声誉。

2024 年，出口业务毛利润率下落与外洋贪图环境（卓越是俄罗斯）关联。但由于长城出海之路走得塌实，受到冲击相对相比小。

绕不外的新动力车

2017 年，长城汽车初度流露新动力车销量为 2718 辆，占总销量的 0.3%；销售收入 2.43 亿、补贴 1.1 亿，占比 45.2%。

直到 2020 年，长城汽车新动力车销量才初度冲突 5%；2021 年达到 10.9%；2022 年进步到 11.3%；2023 年冲突 20%；2024 年达到 26.1%。

下图是长城汽车过往十三个季度新动力车销量。不错看到：

2022 年各季，长城汽车不冷不热，渗入率保抓在 12% 一线；

2023 年，从 Q2 运转，新动力车销量逐季增长，Q4 达到 9.2 万辆、渗入率 25%；

2024 年低开，Q1 新动力车销量不到 6 万；Q2、Q3 增速并不拉风；Q4 苍劲增长 20.4%、销量达 11 万，渗入率 29%；

2025 年 Q1，新动力车销量再次回落到 6.3 万辆，渗入率 24.4%。

2025 年 Q1，长城汽车新动力车销量居比亚迪、特斯拉、吉祥、小鹏、理念念、零跑、小米之后，拼集算"第二梯队"；蔚来、问界跌入"第三梯队"。

盈利能力强的几个原因

1）毛利润较高、用度收敛较好

蓝色拆线代表毛利润（率）、彩色堆叠桩代表用度（率），蓝色合并彩色才能取得贪图利润。

连年来，长城汽车毛利润单边上扬，流畅创出新高：

2020 年，毛利润 178 亿（其中整车销售毛利润 144 亿）、毛利润率 17.2%；

2021 年，毛利润 220 亿（其中整车销售毛利润 181 亿）、毛利润率 16.1%；

2022 年，毛利润 266 亿（其中整车销售毛利润 229 亿）、毛利润率 19.4%；

2023 年，毛利润 314 亿（其中整车销售毛利润 282 亿）、毛利润率 18.2%；

2024 年，毛利润 394 亿（其中整车销售毛利润 342 亿）、毛利润率 19.5%；

要点看下研发干涉：

2020 年，长城汽车研发干涉 52 亿，成本化率 55.8%，本期研发用度 31 亿；

2021 年，研发干涉增至 91 亿、成本化率 64%，本期研发用度 45 亿；

2022 年，研发干涉冲高到 122 亿、成本化率 62.5%，本期研发用度 64 亿；

2023 年，研发干涉回落至 110 亿、成本化率 54.2%，本期研发用度 81 亿；

2024 年，研发干涉进一步回落至 104 亿、成本化率 49.6%，本期研发用度 93 亿；

将百亿研发干涉半数成本化，本期研发用度仍接近百亿，原因所以往成本化变成的无形财富（非专利期间）摊销进步 40 亿。

2）产能期骗率高

2024 年，长城汽车产量 120.8 万辆，产能 124 万辆 / 年（按双班 16 小时狡计），产能期骗率达 97.4%。若按单班狡计，产能期骗率接近 200%！

法例 2024 年末，长城汽车在建工程账面值不到 40 亿，其中整车形势约 28 亿。

3）折旧职责低

2024 岁首（也即是 2023 年末），长城汽车机器成立账面值为 125.5 亿（原值 311.5 亿、累计折旧 184.4 亿）；

2024 年内，计提固定财富（机器成立）折旧 23.6 亿，卓越于机器成立岁首账面值的 18.8%。

长城汽车盈利诀要不错有时为"三不"：

不打价钱战，保利润不保阛阓份额；

不冒进，无论出海、新动力车，齐面面俱圆；

不"乱费钱"、能省则省——产能利润率拉满也不急于延迟、研发干涉成本化"失灵"就减小干涉、折旧能少提就少提；

* 以上分析仅供参考，不组成任何投资忽视

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