（原标题：欠债率超300%，靠过往亏蚀抵税盈利，聚水潭深陷本钱困局）

文丨木清

近日，上市电商们纷纷发布了25年第一季度功绩文书，几家欢笑几家忧。而给电商作念SaaS居品供应的聚水潭也迎来了我方的第四次港交所递表。

三冲上市而不外，聚水潭的此次递表天然也引起了市集的正常关切，只不外现时公司存在的资不抵债、遮挡报表靠亏蚀抵税盈利、竞争力薄弱以及估值虚高档问题，依旧让第四次得手递表充满了悬念和不细则性。

【钞票欠债率超300%，靠亏蚀抵税盈利？】

聚水潭建设于2014年，公司以电商SaaS ERP为中枢切入点，为客户提供粉饰订单料理、仓储物流、供应链协同等全链条的一站式科罚决策。在股权结构上，首创东谈主骆海东通过成功抓股和投票权委派酌量抑遏着46.87%的股权，为公司现时的本体抑遏东谈主。

历程多年的发展，聚水潭当作零丁第三方公司，在市集上领有不俗的地位。凭据灼识连统共据，聚水潭在2024年以24.4%的市集份额稳居中国电商SaaS ERP界限第一；在电商运营SaaS市集则以8.7%的份额位列榜首，同期以7.1%的份额位居全品类电商SaaS市集第二。

只不外，好的市集面位却莫得升沉为好的盈利能力和公司好的财务气象。

招股书清楚，2022至2024年（简称文书期），公司的总收入别离为5.23亿元、6.97亿元和9.10亿元，举座增长74%傍边。而同期净利润别离为-5.07亿元、-4.90亿元和0.11亿元，2024岁首度结束账面盈利。但是其盈利质地并不高，存在着遮挡报表之嫌。

2024年，聚水潭的筹谋亏蚀为约6200万元，在此基础上公司赢得了超9000万元的所得税抵免，因此将净利润掰正。然而所得税抵免主要源于前期亏蚀的抵税效应，并不具备可抓续性。况且聚水潭前些年一直处于亏蚀状态，按理说文书期内每年齐会有递延的所得税钞票，为何2022和2023年莫得阐述，而是在2024年阐述且是相对集合地大额阐述，在招股书中并莫得针对阐述限定和原由作念对应的详解。

除此除外公司的各项盈利想法并莫得赢得清爽改善，不具备真确扭亏的基础。开端就是其SaaS居品的平均合同价值从2021年的3.82万元降至2024年的2.39万元，降幅达37%，这一景象反馈出价钱战下的收入质地恶化。此外售售用度率和研发用度率酌量占比仍达到67.1%，清楚出公司在成本抑遏上尚未达到预期，这也导致筹谋亏蚀率依然卓绝了6%。况且2024年公司的欠债净额超36亿元，其钞票欠债率更是卓绝300%，早已是资不抵债的状态。

天然，在聚水潭碰到的问题当中，除了过往功绩不良外，对公司永恒成长性影响最大的还得是公司竞争力的薄弱。

【时期壁垒不及，市集容量太小】

招股书中提到，2024年中国举座的电商SaaS ERP市集的限制仅为31亿元，即即是保抓着18.9%的年复合增速，到2029年其市集限制也仅有83亿元，而这也就激发了市集投资者关于行业限制过小和头部企业增漫空间受限的费神。

而从时期壁垒角度看，聚水潭在与敌手的竞争中，时期壁垒不及的问题稀疏清爽。公司的ERP系统虽兼容400余个电商平台，但主邀功能模块（OMS/WMS/PMS）与金蝶和微盟等竞品高度重复。举例固然聚水潭双十一单日处理16亿订单的时期想法率先，但这种基于办事器集群扩容的“硬参加”并不组成时期壁垒。

而在真确决定各异化上风的AI驱动智能决策、自动化供应链等前沿时期方面聚水潭并莫得多大的参加和产出。比较之下，金蝶通过“智能体+平台化”策略，将AI时期深度镶嵌企业料理中枢场景，2024年更是花了超14亿元作念深度研发；微盟则是聚焦营销自动化界限，其WIME AI器具在用户行径量度、智能告白投放等场景进展隆起。聚水潭的AI功能则多当作升值模块收费，交易化改进不及是隆起的问题。

此外更值得警惕的是电商SaaS ERP行业正靠近巨头们的降维打击。阿里云、腾讯云等平台型企业通过生态上风，将ERP功能镶嵌其电商基础能力体系，成功挤压第三方办事商的糊口空间。举例阿里云为淘宝商家提供的免费基础ERP办事，已粉饰超1000万商户，聚水潭虽在零丁第三方市集占据上风，但其8.84万客户限制与阿里云收支甚远。是以在巨头主导的行业神情下，细分市集的天花板变得愈发清爽。

时期护城河太浅以及市集容量不够，便激发了市集投资者对公司估值合感性的念念考。

【高估值难撑，遭对赌倒逼】

聚水潭在2020年C轮融资后将投后估值推升至60亿元。这一估值是竖立在电商SaaS行业高速增长预期之上的，但是2024年中国电商SaaS ERP限制仅31亿元，即便到2029年其限制也可能不及85亿元，更别说不仅靠近着热烈的同行竞争，还活在被巨头降维打击的暗影中，因此很难构建撑抓聚水潭60亿估值的逻辑。

况且在过往的融资中，聚水潭与新进鼓动们订立了严苛的对赌左券。若聚水潭未能在2025年12月31日前完成上市，将会触发还购，而这一部分优先股酿成的赎回欠债一经卓绝了30亿元。可限度2024年底，公司举座的账上现款仅有10亿元傍边，筹谋举止的年现款净流入也不及3亿元。要是的确是触发还购，公司将靠近现款流断裂的风险。

况且对赌倒逼的压力也诬陷了公司的战术选拔，2024年研发参加占比从44.8%降至26.4%，而销售用度率则一直保管在40%以上，同期公司更是酌量将大比例的募资用途规划为销售膨胀，“重营销轻研发”的行径不仅不利于公司永恒竞争力的酿成，也有损潜在投资者对公司的信心。

其实聚水潭很早就驱动规划上市，只不外2020年底首创东谈主骆海东因分手纠纷导致19.65%股权被冻结直到2022年底才得以解冻，这不仅成功打乱了聚水潭的IPO时候表，也激发了客户流成仇合营伙伴信心下落，因此有不少鼓动选拔了抢先除掉。2021至2023年间，早期鼓动通过股权转让套现超3亿元，高盛更是让聚水潭以5.44亿元的对价回购了其抓有的一谈优先股，认真离场，这些事件也齐进一步加深了市集对其估值泡沫的担忧。

当本钱红利消退，真确的竞争才刚刚驱动，如安在细分市集天花板下结束盈利闭环，构建时期护城河、重塑盈利模子，是后续聚水潭从泥潭中解围的要害。

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